13 LAUDATIO TER GELEGENHEID VAN DE TOEKENNING VAN DE

13 laudatio ter gelegenheid van de toekenning van de mr.n.g.pierson penning aan prof. dr. a.w.a.boot, op donderdag 12 mei 2011. (deel

13
LAUDATIO TER GELEGENHEID VAN DE TOEKENNING VAN DE MR.N.G.PIERSON
PENNING AAN PROF. DR. A.W.A.BOOT, OP DONDERDAG 12 MEI 2011.
(deel 1, door D.M.N. van Wensveen)
Dames en heren genodigden bij de uitreiking van de Mr. N.G.Pierson
Penning aan professor doctor A.W.A.Boot: Hartelijk Welkom.
Professor Boot is 51 jaar jong.
Deze mededeling heeft een dubbele lading.
In de eerste plaats markeert zij dat noch nimmer een Pierson Penning
is uitgereikt aan een Nederlandse geleerde van zo jonge leeftijd.
In de tweede plaats suggereert zij dat van deze jeugdige geleerde nog
veel wetenschappelijks verwacht mag worden.
Dat laatste leidde tot lichte verbijstering van de laudatoren - U
hoort het goed, meervoud – want zij constateerden dat de toekenning
van de Pierson penning aan Arnoud Boot een gevaarlijke daad zou kunnen
zijn die door laudatoren na hen, die moeten toelichten waarom aan hem
een volgend eerbewijs - óók een penning of een eredoctoraat of zo-
wordt toegekend, niet in dank zal worden afgenomen.
Wat is het geval?
Luistert U naar wat staat in artikel 2 van de Statuten van de Pierson
Stichting: “De stichting stelt zich ten doel de beoefening van de
economische wetenschap in Nederland te bevorderen en aan te moedigen.
Daartoe worden met enige regelmaat personen die geboren zijn in het
Koninkrijk der Nederlanden of die reeds langere tijd werkzaam zijn
binnen het Koninkrijk der Nederlanden onderscheiden, die zowel
nationaal als internationaal naam hebben gemaakt met de publicatie van
boeken, artikelen en geschriften van uitzonderlijke kwaliteit over
onderwerpen die de bijzondere belangstelling hadden van
Mr.N.G.Pierson. Tot deze onderwerpen behoren in ieder geval de leer
der openbare financiën, het geld-, krediet- en bankwezen, de
economische orde en economische politiek, de methodologie en
geschiedenis van de economische wetenschap en de economische historie
van landen, regio’s en bedrijfstakken.”
Een hele mond vol. U hoorde: “ zowel nationaal als internationaal naam
gemaakt” en “uitzonderlijke kwaliteit” en daarmee hebt U de criteria
te pakken die professor Boot met vlag en wimpel deden kwalificeren
voor de Pierson penning. Maar U hoorde nog wat méér. Dat de stichting
zich ten doel stelt “de beoefening van de economische wetenschap …te
bevorderen en “aan te moedigen” . Dit laatste gaf aanleiding tot grote
onrust bij de laudatoren. Als een man, die slechts 51 jaar oud is, die
in de laatste 15 jaar méér dan 200 publicaties heeft laten verschijnen
in eerste klas tijdschriften als The Journal of Finance,The American
Economic Review, The Review of Financial Studies, The Journal of
Money, Credit and Banking en andere, die “associate editor” is van 10
vooraanstaande internationale tijdschriften, als een man die 978 keer
geciteerd is volgens de SSCI telling en wiens 5 “highest ranking
articles” zelfs 2386 keer geciteerd zijn volgens “scholar google. com”
- althans dat was de stand op 24 juni 2010 om 11 uur, 5 minuten en 14
seconden, en wie weet hoeveel citaties er sindsdien nog bij gekomen
zijn-, als een man die daar boven op in eigen land geducht van zich
laat horen in vaktijdschriften, minder vakachtige tijdschriften en
overige tijdschriften, in dag- en weekbladen en voor de televisie en
de radio, elke keer weer wanneer er een crisis uitbreekt, en dat is
steeds vaker in deze tijd, als zo’n man zich door de Pierson penning
niet alleen geëerd zou voelen -dat is heel terecht- maar ook
aangemoedigd tot nóg grotere prestaties, dan zou voor elke volgende
laudator het leed niet meer te overzien zijn. Stel Boot eens voor, op
80 jarige leeftijd, met 3 maal 200 eerste klas publicaties per 15
jaar, vermenigvuldigd door een Pierson-aanmoedigingsturbo van, zeg, 2
voor de komende 30 jaar, dat is opgeteld 1000 eerste klas publicaties
en pakweg 10.000 citaties, zo’n productie is voor een lofrede waarin
het gehele oeuvre van Boot wordt bezien niet meer te behappen. Dus
Arnoud, beloof straks plechtig, als je de penning in ontvangst neemt,
dat je je door artikel 2 eerste zin niet laat inspireren: denk aan je
toekomstige lofpredikers!
Ik meldde U al- het is een unicum bij de uitreiking van de Pierson
penning- dat de wetenschappelijke verdiensten van de laureaat door
meerdere laudatoren zal worden belicht. Kwantiteit maal kwaliteit
bleek nu reeds de inzet van minimaal twee bestuursleden noodzakelijk
te maken. Het bestuur mobiliseerde collega Hans Visser en
ondergetekende, waarbij ondergetekende het spits zal afbijten met de
belichting van Boot’s werk op het gebied van banken en financiële
markten, en van ondernemingsbestuur en het toezicht daarop,
tegenwoordig corporate governance geheten, en Hans Visser Boot’s
bijdrage aan de doordenking van het toezicht op banken voor zijn
rekening zal nemen en zal eindigen met een peroratie die Boot’s
wetenschappelijke werkwijze op een bijzondere manier typeert.
Wij gaan niet in op Boot’s indrukwekkende productie binnen het
Nederlandse taalgebied -die is al niet meer te overzien- , met
uitzondering van twee boeken die het meer dan waard zijn aandacht aan
te besteden. We gaan ook niet in op Boot’s onvermoeibare activiteit
voor radio, tv en in publieke fora. Met alle waardering, en ook licht
jaloerse bewondering, voor het gemak waarmee hij zich een
commentariërende rol in de media heeft eigen gemaakt, krijgt hij de
Pierson-penning niet voor dát werk. Ook niet voor zijn lidmaatschap
van de Sociaal-Economische Raad en van de Bankraad en zijn
voorzitterschap van de Koninklijke Vereniging voor de
Staathuishoudkunde,waarin hij talrijke nieuwe initiatieven heeft
genomen, en zijn deelname aan adviescommissies over velerlei
onderwerpen. Met de aantekening echter dat, daar waar Boot zijn
academische loopbaan met strikt theoretisch werk is begonnen en dit
theoretische werk ook vandaag de dag onverminderd voortzet, hij met
name in zijn Nederlandse publicaties een vertaalslag maakt naar een
meer nabije realiteit die de door zijn research verkregen inzichten
extra betekenis geven. De zich in de actualiteit stortende,
“vertalende” Boot is daarom een nuttige aanvulling geworden op de in
research opgaande Boot. Zijn “presentie” als econoom in ons land en
daarbuiten is daardoor zeker vergroot en leidde mede tot zijn
uitverkiezing voor de Pierson penning.
Boot’s website vermeldt de titels van 25 “primary publications” en 38
overige publicaties in het Engels. Het topje van zijn ijsberg. Ons
beperkend tot zijn “primary publications” gaan deze ruwweg over banken
en hun clienten, over de zich versnellende vervlechting van banken met
financiële markten en de gevolgen daarvan voor het toezicht op banken,
over de voor- en nadelen van private equity boven beursnotering en,
daarmede in samenhang, over allerlei aspecten van “corporate
governance”.
Boot heeft verscheidene bijdragen geleverd aan handboeken die
verschenen zijn bij internationaal vooraanstaande uitgeverijen. In een
fraai overzichtshoofdstuk dat zojuist verschenen is in The Oxford
Handbook of Banking, geeft hij een overzicht van de literatuur met
betrekking tot financiële intermediatie; financiële intermediatie is
het institutionele kader dat mogelijk maakt dat reële besparingen
worden aangewend voor reële investeringen. Dank zij de stormachtige
ontwikkeling van de informatietechnologie en de liberalisering van de
financiële markten leek dit proces aanzienlijk te kunnen worden bekort
via de weg van de openbare kapitaalmarkten, en dat is natuurlijk ook
gebeurd, maar toch bleken banken, traditioneel de hoofdrolspelers in
het financiële intermediatie proces, allerminst te worden
uitgerangeerd. De reden waarom bleek samen te hangen met
“asymmetrische informatie”, het kernbegrip uit de agency theorie, die
sinds de zeventiger jaren dank zij Akerlof, Stiglitz en anderen sterk
in opkomst kwam. Boot heeft vanaf het begin van zijn wetenschappelijke
loopbaan, die in 1987 startte onmiddellijk na zijn PhD studie bij
Anjan Thakor aan Indiana University, een belangrijk aandeel genomen in
de analyse van de rol van de banken in het financiële
intermediatieproces, zowel aan de zijde van spaarders en deposanten
als aan de zijde van de kredietnemers, waarbij hij zich concentreerde
op de beslissingen die de actoren in dit proces nemen en de
stimulansen waardoor zij zich hierbij laten leiden. De titel van zijn
proefschrift luidde: “Durable Bank-Borrower Relationships and
Intertemporal Credit Contracting in Informationally Constrained
Competitive Credit Markets”, een thema, of beter gezegd een reeks
thema’s die hem zijn hele carriëre als wetenschapper zijn blijven
boeien. Boot stortte zich meteen - meestal samen met zijn leermeester
Thakor - in de “mainstream” van het internationale onderzoek naar de
werking van de financiële markten en bereikte ook meteen de hoogst
geclassificeerde internationale tijdschriften.
In genoemd overzichtsartikel schrijft hij dat, wellicht onverwacht,
“the most striking insight of the contemporary theory of financial
intermediation is that banks are better than markets at resolving
informational problems.” Volledigheidshalve moet hieraan worden
toegevoegd dat het hier gaat om “relationship banking”, dus de op
clienten georienteerde dienstverlening van banken binnen het kader van
hun transformatie van besparingen naar investeringen, en niet over de
rol die banken zich op de kapitaalmarkten hebben toegeëigend met
samengeraapte en verhandelde beleggingsproducten, waarmede zij zelf
informatieproblemen hebben gecreërd! Boot heeft meerdere artikelen
geschreven over “relationship banking”. Deze zijn ofwel kwalitatief
van aard, in de zin dat zij een literatuuroverzicht bieden
gerubriceerd naar deelonderwerpen zoals de kenmerken van
relatiebankieren in het financiële intermediatie proces, op welke
wijze relatiebankieren toegevoegde waarde biedt, de kosten van
relatiebankieren en concurrentie tussen relatiebanken onderling en met
de kapitaalmarkt. Anderzijds levert Boot zelf een analyse van het
relatiebankieren met behulp van een wiskundig model, gebaseerd op een
reeks aannames omtrent voorkeuren van marktpartijen en ook met
aannames omtrent informationele voor- of nadelen. Op basis van deze
modellen komt Boot tot conclusies die het op casuistiek gebaseerde
inzicht in de interactie tussen bank, klant en markt aanzienlijk
hebben verscherpt. Conclusies die het aannemelijk maken dat
relatiebankieren een belangrijke toegevoegde waarde heeft voor zowel
de klant als de bank. Deze toegevoegde waarde moet ook onderscheidend
zijn waardoor banken hun onderlinge concurrentiestrijd en met de
kapitaalmarkt kunnen weerstaan. Boot verrichtte zelf geen empirisch
onderzoek naar zijn conclusies maar vermeldt het wel waar het verricht
was en zijn conclusies op onderdelen bevestigt. Soms zou men wel eens
wensen dat de vooronderstellingen dichter bij de dagelijkse
bankierspraktijk waren gekozen - bijvoorbeeld bij het onderscheid
tussen relatiebankieren en transactiebankieren dat in de praktijk
minder groot is dan Boot vooronderstelt omdat transactiebankieren óók
een klantenbasis, zij het een smallere, nodig heeft, en geen
substituut is voor kapitaalmarktfinanciering, om welke reden het in
zijn model beter geïntroduceerd had kunnen worden als een aparte
bancaire deelmarkt – maar dat doet niet af aan de waarde van zijn
onderzoek. Relatiebankieren komt ook reeds zijdelings tevoorschijn in
veel artikelen die hij eerder geschreven heeft, bijvoorbeeld over
“competition and loan commitments” (het eerste artikel dat hij na zijn
promotie samen met Thakor schreef), over “secured lending”, over
“contract enforcement”, over “ security design”, over “reputation and
discretion in financial contracting” (in American Economic Review,
samen met Greenbaum en Thakor), in “financial system architecture”, en
in latere artikelen zoals “Consolidation and strategic positioning in
banking” en “The evolving landscape of banking””. In dit laatste
artikel, uit 2008, benadrukt Boot wederom “the importance of
understanding the economics of banking for assessing the changes in
the industry; in particular, we point at relationship banking as a
prime source of the banks’ comparative advantage”. Maar, zo voegt hij
er aan toe: “the proliferation of transaction-oriented banking (
trading and financial market activities) does …seriously challenge
relationship banking”. In dit artikel gaat hij ook in op de “potential
complementarities and conflicts of interest” tussen relatiebankieren
en underwriting en securitisatie op de kapitaalmarkt. Boot heeft
overigens in zijn benadering van de toegevoegde waarde van
relatiebankieren geen aansluiting gezocht bij de bekend geworden
“functional approach”van Merton en bij David Llewellyn’s “new
economics of banking”. Hun beider analyse van bankgebonden en niet
specifiek bankgebonden functies van banken binnen het financiële
bestel zou Boot’s onderzoek naar de meerwaarde van relatiebankieren
nog verder hebben verdiept. Het is uitermate interessant te zien hoe
Boot, in zijn “evolving landscape”-artikel uit 2008, zijn analyse van
het relatiebankieren, en de kwalificatie daarvan als de hoeksteen van
het bankieren óók in de toekomst, in verband brengt met de vraag welke
strategische positionering banken zullen moeten kiezen en hoe banken
daarmee in de afgelopen jaren omgingen. De literatuur over “scale and
scope” komt hier aan de orde, met inbegrip van de relativerende
empirische bevindingen over de zegeningen hiervan, vooral als zij via
fusies tot stand moeten komen. Boot releveert dat banken dank zij
beschermde binnenlandse markten vet op de botten konden krijgen, dat
zij dat geld gebruikten om binnenlands te consolideren en strategische
keuzes met betrekking tot hun optimale meerwaarde straffeloos
uitstelden door alles te blijven doen wat ze deden. Gelet op de sterk
toegenomen onzekerheid in de financiële markten was dat beleid, of het
gebrek daaraan, tot aan de recente financiële crisis nog wel te
verdedigen, maar nu zullen banken er aan moeten geloven en zich
doelbewust moeten gaan richten op datgene waar ze echt goed in zijn,
om daarmede hun meerwaarde te bewijzen. Een nieuw verworven waarheid
die in feite teruggrijpt op de aloude “theory of the firm” van Coase,
waar Boot verwijst.
Waar heeft Boot nog meer over geschreven? Over een bonte verzameling
van onderwerpen die alle met “the accelerating integration of banks
and markets and its implications for regulation”de titel van zijn
genoemd, recent overzichtsartikel te maken hebben. Over “banking scope
and financial innovation”. Over “consolidation and strategic
positioning in banking with implications for europe”, over “financial
services: consolidation and strategic positioning” Over “credit
ratings as coordination mechanism”, met wederom een modelmatige
analyse van de impact van credit ratings op de beurswaardering en het
belang van ratings voor niet alleen beleggers maar ook het management
van de onderneming. Over “the entrepeneur’s choice between private and
public ownership”: “why do firms go private”. Over “sunflower
management and capital budgeting”, een alleraardigst artikel, samen
met Thakor en Milbourn, uit 2002 dat modelmatig laat zien hoe de
natuurlijke neiging van managers om hun baas naar de mond te praten
leidt tot veel te ambitieuze investeringsbeslissingen. Dan zijn er nog
artikelen over “corporate performance”, over “information disclosure”
over “market discipline in conglomerate banks” - uit 2000- met de nu
niet meer verrassende constatering dat als de afzonderlijke
activiteiten van het conglomeraat minder presteren dan onder externe
marktdiscipline het geval zou zijn (lees bijvoorbeeld ING), het
zogenaamde “co-insurance”voordeel dominant moet zijn om dit
ondernemingsmodel te verdedigen (wat het sinds de huidige problemen in
verzekeringsland niet meer is).
Het valt op dat gaandeweg , na 2000, de onderwerpen waarover Boot
schrijft breder worden en de ontwikkeling van het hele financiële
systeem gaan omvatten, meestal in een algeheel literatuuroverzicht. De
artikelen worden minder modelmatig, meer “narrative”, meer
essayistisch, boeiend door het totaaloverzicht en de verbanden die
gelegd worden. Het reeds geciteerde, meest recente overzichtsartikel
dat hij schreef in het Oxford Handbook of Banking, eindigt na het goed
ingedeelde literatuuroverzicht met een pagina vol onbeantwoorde, of
nog maar ten dele beantwoorde, vragen, allemaal van urgente aard, die
roepen om nader onderzoek. Het lijdt geen twijfel dat Boot deze vragen
zelf in de komende tijd te lijf zal gaan.
Dit alles aanhorende gaat U zich misschien afvragen of Boot niets
gedaan heeft aan het onderdeel “Ondernemingsfinanciering” van zijn
leeropdracht. Dat is allerminst het geval. Wat hij in zijn Nederlandse
publicaties vooral gedaan heeft is het tonen van de verbinding tussen
de beide gebieden Ondernemingsfinanciering en Financiële Markten. Aan
het slot van zijn, later bewerkte, inaugurele rede over “De
financiering van het bedrijfsleven” in 1993, schrijft hij het
volgende: “ Een belangrijk inzicht dat is ontwikkeld in deze studie is
dat financiering veel meer impliceert dan louter een transfer van
financiële middelen. De transfer van financiële middelen is
onlosmakelijk verbonden aan een transfer van zeggenschap en invloed.
Dit verklaart ook de breedte van deze studie; de transfer van
zeggenschap en invloed wordt namelijk mede bepaald door de organisatie
van besturing en toezicht op de onderneming, dat wil zeggen “corporate
governance”, en de structuur en organisatie van de financiële sector”.
Het thema “zeggenschap en invloed” zou hij later uitwerken in het boek
dat hij samen met Piet Verheyen schreef onder de titel “Financiering
en Macht” en verscheen in 1997, met als ondertitel: “ Van financiële
structuur tot beheersstructuur”. Dit leerboek, want dat is het, begint
met het bekende theorema van Modigliani en Miller, dat aantoont dat,
althans in een perfecte markt, de financieringsstructuur van een
onderneming , dat wil zeggen de verhouding tussen eigen en vreemd
vermogen, er niet toe doet, geen invloed heeft op de totale waarde van
de onderneming, als je tenminste belastingaftrek van rente op vreemd
vermogen en mogelijke faillissementskosten buiten beschouwing laat.
Vervolgens komen de asymmetrische informatie- en agency-problemen op
het toneel, waardoor het geheel wat dichter bij de realiteit komt, en
worden tegen die achtergrond de contractuele karakteristieken van
vermogenstitels en risicopreferenties van beleggers behandeld, met als
vraag of ook dan een optimale vermogensstructuur bereikt kan worden.
Tenslotte gaat het boek over financiële structuur en zeggenschap, hoe
de ondernemingswaarde kan lijden onder een zwakke
financieringsstructuur en beschermingsconstructies, en zien we de
onderneming dobberen op de woelige baren van een overnamestrijd. Met
dit leerboek heeft Boot gelukkig de traditie voortgezet van
Nederlandse hoogleraren in de ondernemingsfinanciering die leerboeken
schreven, een traditie die ingeluid is door Polak en Limperg en later
is vervolgd door Bouma, Wytzes en Duffhues.
Het laatste thema dat ik noemde, de onderneming die dobbert op de
woelige baren van financiële markten en maatschappelijke
assertiviteit, heeft Boot verder uitgewerkt in zijn jongste boek “De
ontwortelde onderneming”, verschenen in 2009. In dit vloeiend
geschreven essay neemt Boot de lezer eerst mee langs inzichten die de
moderne financieringstheorie verworven heeft, om deze vervolgens te
plaatsen binnen de praktijk van vandaag, van goed en slecht
gefinancierde ondernemingen en, het belangrijkst, van goed en slecht
geleide ondernemingen. Hij wijst er op dat het topmanagement van
ondernemingen zich steeds meer is gaan oriënteren op de aandeelhouder
en het belang van het menselijk kapitaal – de werknemers die
gezamenlijk een onderneming maken tot wat die is en wat die kan- aan
dat aandeelhoudersbelang ondergeschikt lijkt te maken. Wat zijn de
gevolgen hiervan voor de bedrijfscultuur en de loyaliteit van
werknemers aan de onderneming? Worden innovatieve lange
termijnstrategieën hierdoor ondermijnd? Is de focus op financiële
markten de bijl aan de wortel van de onderneming? De onderneming
dreigt “footlose”te worden. Boot ziet hierin een groeiend gevaar voor
de vrije ondernemingsgewijze productie en meent dat de leiders van de
onderneming, niet de aandeelhouder, er op aangesproken moeten en
kunnen worden om dit te weerstaan. Zij kunnen dit door het volgen van
een duidelijke, consequent volgehouden, op de lange termijn gerichte
ondernemingsstrategie; een strategie die dus niet buigt voor de eerste
de beste aandeelhoudersactivist die meent dat de onderneming in
stukken gehakt meer opbrengt.
Ik laat Boot’s ontelbare Nederlandse tijdschrift- en
krantenpublicaties nu verder voor wat ze zijn – Hans Visser komt er
straks nog op terug- en draag het stokje nu aan hem over.
(deel 2, door H. Visser)
Er is dus geen beginnen aan om een enigszins compleet overzicht van de
publicaties van Arnoud Boot te geven. Ik kan bijvoorbeeld zijn samen
met George Kanatas geschreven artikel uit 1995 over de
herstructurering van souvereine schuld slechts in het voorbijgaan
noemen, hoe actueel het inmiddels ook is (Boot en Kanatas 1995).
Als we dat artikel en andere artikelen uit de vorige eeuw vergelijken
met meer recente bijdragen, zien we regelmatig eenzelfde invalshoek
terugkeren. Centraal staat steeds de aandacht voor prikkels die
individuen, ondernemingen, overheden en toezichthouders hebben om
dingen te doen of na te laten. Boots meest recente conferentiepaper,
Banking at the crossroads, gaat er ook weer over, die is gecentreerd
rond de vragen “what type of incentives do financial institutions have
in the current landscape? And what does this imply for regulation and
supervision?” (Boot 2011).
Een ander punt waar Boot sterk de nadruk op legt is de groeiende
verwevenheid van financiële instellingen en financiële markten. Die
verwevenheid heeft allerlei consequenties, onder andere voor de
stabiliteit van de markt en daarmee ook voor het toezicht, mede via de
invloed die van die verwevenheid uitgaat op de incentive structuur.
De twee genoemde elementen zijn uiteraard terug te vinden in Boots
studies over het toezicht op het financiële systeem, dat in zijn
oeuvre een belangrijke plaats inneemt. In een mooi en zeer
toegankelijk artikel in Sveriges Riksbank Economic Review van 2001,
getiteld “Regulation and banks’ incentives to control risk” – daar
hebben we die incentives weer – vraagt hij zich af waarom we eigenlijk
toezicht nodig hebben (Boot 2001). Antwoord: als een gewone
onderneming omvalt, gaan de klanten naar een andere aanbieder. Als een
bank omvalt of dreigt om te vallen trekken de cliënten van die bank
hun geld terug maar dreigen ze ook hun geld bij andere banken weg te
halen.
Wat moeten toezichthouders doen om zoveel mogelijk te voorkomen dat
banken in problemen raken of, als dat niet lukt, zoveel mogelijk te
voorkomen dat de problemen overslaan naar andere banken? Dat is in de
visie van Boot een kwestie van het tegen elkaar afwegen van de
effecten van verschillende maatregelen, die elk hun incentives op de
banken hebben. Een voorbeeld dat in het werk van Boot een aantal keren
terugkeert: moet je als toezichthouder concurrentie bevorderen, om de
banken te dwingen tot efficiënt werken, of wil je de banken wat uit de
wind houden en vooral de buitenlandse concurrentie wat tegenhouden, om
te zorgen dat de marges niet te klein worden? (Boot 2001 blz. 14). Het
probleem is dat ze bij beperking van concurrentie monopolierents
incasseren maar weinig prikkels tot verbetering van de operationele
efficiency krijgen, terwijl ze bij concurrentie hun monopolierents
verliezen, wat hen ertoe aanspoort risico’s te nemen en instabiliteit
in de bedrijfstak kan veroorzaken (Boot 2005).
Met de toenemende concurrentie van de zijde van andere financiële
instellingen in de jaren ’80 en daarna ontvingen de banken minder
monopolierents, zodat ze een prikkel hadden om grote risico’s te
nemen. Regulering en toezicht zijn daardoor belangrijker geworden.
Maar begin deze eeuw zag Boot de toekomst zonnig in: mede dankzij de
toenemende betekenis van credit ratings hebben de banken een stevige
prikkel om hun reputatie te handhaven, in het bijzonder ten behoeve
van hun off-balance-sheet activiteiten, en dus niet teveel risico te
nemen (Boot, Dezelan en Milbourn 2000 blz. 7-8, 11; Boot 2001 blz.
17).
In de crisis bleken de rating agencies feilbaar te zijn. Boot ziet nog
steeds een belangrijke rol voor hen weggelegd in financiële markten,
maar zet er wel vraagtekens bij. Hij noemt ze in het door Dick van
Wensveen al genoemde hoofdstuk in het Oxford Handbook of Banking “de
spinnen in het web van instellingen en markten” (Boot en Thakor 2010
blz. 2). Individuele beleggers hebben te weinig prikkel om de
financiële markten te gaan monitoren, omdat de vruchten daarvan ook
andere beleggers ten goede komen. De rol van monitor wordt door de
rating agencies vervuld. Evenwel, rating bureaus hebben prikkels om
niet volledig opening van zaken te geven, dat wil zeggen om informatie
achter te houden. Ten eerste, ook al werken ze ten behoeve van de
belegger, ze worden betaald door de ondernemingen. Ten tweede kunnen
ze huiverig zijn om ratings naar beneden bij te stellen als er ‘rating
triggers’ zijn, zoals leningvoorwaarden. Het is, aldus Boot, net als
bij de controle van de jaarrrekeningen van ondernemingen, de vraag of
de belangrijke publieke rol van de rating wel uitgeoefend kan worden
door particuliere instellingen. Toezicht en regelgeving zijn in ieder
geval nodig. Rating bureaus zijn overigens méér dan passieve monitors.
Zij beïnvloeden het gedrag van ondernemingen. Zij zetten ondernemingen
en andere debiteuren op een zgn. watchlist, dat wil zeggen dat die
debiteuren grote kans maken op een hogere of juist een lagere rating.
Kans op een lagere rating werkt als een prikkel op ondernemingen om
niet al te veel risico’s te nemen (Boot, Milbourn en Schmeits 2006).
De watchlist is nu opeens heel actueel geworden doordat de VS op
downward watch werden geplaatst. We zijn natuurlijk zeer benieuwd of
de leden van het Congres daar net zo positief op reageren als
ondernemers geacht worden te doen. Mijn vermoeden is .. hetzelfde als
het uwe.
Banken en financiële markten zijn in toenemende mate met elkaar
vervlochten. Wat betekent dat voor het toezicht? Banken vertrouwen op
markten voor hun eigen funding en voor securitisatie, zij geven ook
garanties voor gesecuritiseerde schuld en nemen posities in Credit
Default Swaps in. Banken hebben volgens Boot, Dick van Wensveen heeft
er vraagtekens bij geplaatst, hun traditionele relationship banking
steeds meer ingeruild voor transactie-georiënteerd bankieren. Deals
sluiten werd belangrijker dan de band met cliënten onderhouden (Boot
2011). Dat kan tot grotere fragiliteit van het systeem leiden, want
via markttransacties kunnen in een ommezien riskante posities worden
opgebouwd. Ook hier spelen weer prikkels mee: bij securitisatie worden
risico’s doorgeschoven en is er teveel op vertrouwd dat de originating
instelling wel voldoende voor monitoring gezorgd heeft (Boot en Thakor
2010 blz. 14). Ondanks de mogelijkheid om geld uit de markt te halen
is de Lender of Last Resort functie van de centrale bank niet
overbodig geworden, aldus Boot, vooral omdat het systeemrisico
gegroeid lijkt te zijn (Boot 2008; Boot en Marinč 2008 blz. 6; Boot en
Thakor 2010 blz. 24). Dat systeemrisico heeft zich uitgebreid tot de
financiële markten. Toezichthouders kunnen niet meer volstaan met
alleen toezicht op banken, maar zien zich ook genoodzaakt andere
marktpartijen bij te springen in geval van nood, wat weer tot uiterst
lastige moral hazard problemen, dus problemen met incentives, leidt
(Boot en Thakor 2009 blz. 63; Boot en Thakor 2010 blz. 26). Een
additionele complicatie is de internationale vervlechting van banken
en financiële markten, die de noodzaak tot internationale coördinatie
van het toezicht met zich brengt (Boot en Thakor 2009 blz. 64).
Arnoud Boot onderscheidt zich niet alleen in het wetenschappelijk
discours. Ook in het publieke debat roert hij zich geducht. Daar
onderscheidt hij zich doordat hij zich niet laat meeslepen door
collectieve emoties maar eerst analytisch de problemen te lijf gaat en
vervolgens met een constructieve oplossing komt.
Velen wijzen, als er iets misgaat, graag schuldigen aan en roepen
onmiddellijk ‘Off with his head’ in plaats van zich eerst te
concentreren op de oorzaken en vervolgens te zoeken naar remedies voor
de gerezen problemen. Met betrekking tot het toezicht op de financiële
sector is daarbij Geenstijl.nl-achtige taal ook door gerenommeerde
economen niet geschuwd, NRC-Handelsblad stelde zijn opiniepagina
daarvoor open. Boot daarentegen wil geen koppen laten rollen maar
zoekt een structurele oplossing. Kenmerkend is een stukje in het FD
van 3 juli 2010, waaruit ik het volgende citeer: “ ‘Er is meer
calculerend gedrag gekomen’, oordeelt Boot. ‘Om daar tegenin te gaan
moet een toezichthouder veel meer en veel vaker zijn tanden laten zien
en doorpakken. Dat betekent dat de organisatie moet veranderen.’ ”, en
daar doet hij vervolgens aanbevelingen voor. (Eikelenboom en Lalkens
2010).
In zijn populaire discussiebijdragen snijdt Boot net zulke
fundamentele vraagstukken aan als in zijn wetenschappelijke
publicaties. Ze leveren geen onderzoekcredits op, maar ze zijn zeer
terzake, glashelder en van grote waarde voor de gedachtenontwikkeling
op het terrein van het toezicht.
Slotopmerkingen
Dames en heren, wij hebben Arnoud Boot de hemel ingeprezen. We moeten
hem weer gauw niet onderuit maar wel naar beneden halen. De hemel is
geen goede plek voor mensen aan deze kant van de eeuwigheid, daar
krijgen ze op z’n minst een onprettig karakter. Bovendien, mensen waar
helemaal niets op aan te merken valt zijn onuitstaanbaar, zij
confronteren ons onaangenaam met onze eigen gebreken. Het vervelende
is dat nu een revolutionaire vernieuwing in het geven van voordrachten
die we wilden doorvoeren moet sneuvelen. Helaas, maar het gaat om het
belang van de wetenschap, en om het belang van Arnoud Boot. Die
vernieuwing zou zijn de PPLP, de Power-Pointloze Presentatie.
Ik wil enige methodologische kritiek uitoefenen. Die kan heel
diepgravend en geleerd klinken, en daar heb ik dat Power Point voor
nodig, terwijl ze voor het dagelijkse researchwerk zelden verschil
uitmaakt. Boot hoeft zich er dus niets van aan te trekken, hoewel het
natuurlijk wel prettig zou zijn als hij dat wel doet.
Het gaat om de duiding van waar we in de economie mee bezig zijn, en
dan blijkt Arnoud Boot in het voorbijgaan opvattingen te koesteren die
wijdverbreid zijn in economenland, maar onzes inziens misvattingen
zijn. In een interview in NRC Handelsblad van 26 september 2009
(Wester 2009) stelde hij: “Vergeet nooit dat een model een
vereenvoudigde weergave is van de werkelijkheid.” Een model een
vereenvoudigde weergave van de werkelijkheid? Als een model een
vereenvoudigde weergave is van de werkelijkheid, moet de werkelijkheid
een ingewikkelder versie zijn van het model. Ik laat u een heel
beknopt en simpel macroeconomisch model zien, het Mundell-Fleming
model zoals verder uitgewerkt door Heijdra en Van der Ploeg (Heijdra
en Van der Ploeg 2002 blz. 280):

Nu moet u straks eens uit het raam kijken. Is het schouwspel dat u
ziet een wat ingewikkelder versie van dit model? Ik heb mijn twijfels,
maar u moet niets op goed gezag aannemen, u moet zelf gaan kijken.
Vanwaar mijn twijfel? Je kunt ‘de’ werkelijkheid niet zomaar
vereenvoudigen, want je moet eerst een beeld van de werkelijkheid
hebben voor je kunt vereenvoudigen. Economen gaan de werkelijkheid te
lijf met geconstrueerde grootheden, zoals ‘de consumptie’ en ‘de
investeringen’. Vormen die een vereenvoudiging van de werkelijkheid?
Nee, ze zijn elementen uit een model dat niets anders is dan een
gedachtenconstructie waarmee we mentaal grip op de wereld proberen te
krijgen. Die wereld is anders een ongrijpbare chaos. Zoals McCloskey
schreef, “We humans must deal in fictions of our own making. Whether
or not they correspond to God’s Own Universe is something we cannot
know” (McCloskey 1994 blz. 195).
Modellen zijn metaforen. De Nederlandse economisch methodoloog J.J.
Klant schreef, en dat spoort met McCloskey, “Wij drukken ons uit in
metaforen om elkaar en de wereld invoelend te begrijpen” (Klant 1987
blz. 62). Dat is wat anders dan de wereld vereenvoudigd weergeven.
Ik eindig nu met de conclusie dat Arnoud Boot een meester is in het
construeren en vertellen van metaforen. Hij helpt ons de wereld beter
te begrijpen en doet dat met een uiterst gelukkige combinatie van
technische bekwaamheid, kennis van de financiële sector en gezond
verstand, waarbij hij nuttige suggesties doet om die wereld beter in
te richten. Meer kan van een econoom niet verwacht worden.
Aangehaalde literatuur bij deel 2
Bhattacharya, S., A.W.A. Boot en A.V. Thakor, 1998, “The Economics of
Bank Regulation”, Journal of Money, Credit, and Banking, 30:4,
745-770. Reprint in The Regulation and Supervision of Banks, red.
Maximilian J.B. Hall, Aldershot: Edward Elgar, 2001.
Boot, A.W.A., 2001, “Regulation and banks’ incentives to control
risk”, Sveriges Riksbank Economic Review, nr. 2, 14-24.
Boot, A.W.A., 2005, “Financiële sector en concurrentie”, ESB, 90:
4464, juni.
Boot, A.W.A., 2008, “Credit rating bureaus en de stabiliteit van de
financiële sector”, MAB, mei; opgenomen in KVS Jaarboek 2008/2009, Sdu
Uitgevers, Den Haag 2009.
Boot, A.W.A., 2009, “DSB-affaire legt zwakte bloot van Nederlands
bancair systeem”, NRC Handelsblad, 19 oktober.
Boot, A.W.A., 2011, Banking at the Cross Roads: How to deal with
Marketability and Complexity?, Amsterdam Center for Law & Economics
Working Paper No. 2011-07.
Boot, A.W.A., S. Dezelan en T.T. Milbourn, 2000, “Regulation and the
Evolution of the Financial Services Industry”, paper De Nederlandsche
Bank, later verschenen in Topics in Corporate Finance, 2, 25-41 en in
Challenges for Central Banking, red. A.M. Santomero, S. Viotti en A.
Vredin, Boston: Kluwer, 2001, 39-58.
Boot, A.W.A., en G. Kanatas, 1995, “Rescheduling of Sovereign Debt:
Forgiveness, Precommitment, and New Money”, Journal of Money, Credit
and Banking, 27 (2), 363-377.
Boot, A.W.A., en M. Marinč, 2008, Crisis Management and Lender of Last
Resort in the European Banking Market,
http://www.accf.nl/uploads/Boot-Marinc-Fratianibook-30nov2008Final.pdf.
Boot, A.W.A, T.T. Milbourn en A. Schmeits, 2006, “Credit Ratings as
Coordination Mechanism", The Review of Financial Studies, 19(1),
81-118.
Boot, A.W.A., en A.V. Thakor, 1993, “Self-Interested Bank Regulation”,
American Economic Review, 83 (2), 206-212, 1993.
Boot, A.W.A., en A.V. Thakor, 2009, “The Accelerating Integration of
Banks and Markets and its Implications for Regulation”, in F. Partnoy,
A.W.A. Boot en A.V. Thakor, Towards a Fundamental Understanding of
Financial Sector Developments, Amsterdam: ACCF.
Boot, A.W.A., en A.V. Thakor, 2010, “The Accelerating Integration of
Banks and Markets and its Implications for Regulation”, in The Oxford
Handbook of Banking, red. A. Berger, Ph. Molyneux en J. S. Wilson,
Oxford: Oxford University Press, 58-90. Beschikbaar op
http://www.accf.nl.
Eikelenboom, S., en P. Lalkens, 2010, “Econoom Arnoud Boot: ‘Nout
Wellink is geen voetbaltrainer die je zomaar kunt wegsturen’ ”, Het
Financieele Dagblad, 3 juli.
Heijdra, Ben J., en Frederick van der Ploeg, 2002, The Foundations of
Modern Macroeconomics, Oxford: Oxford University Press.
Klant, J.J., 1987, Filosofie van de economische wetenschappen, Leiden:
Martinus Nijhoff.
McCloskey, D.N., 1994, Knowledge and persuasion in economics,
Cambridge: Cambridge University Press.
Wester, J., 2009, “Het geld wordt altijd verdiend bij de laatste
hype”, Gesprek met hoogleraar Arnoud Boot die een boek schreef over de
crisis en de macht van aandeelhouders”, NRC Handelsblad, zaterdag 26
sept.